小小鸭脖背后的毛利率 周黑鸭是咋赚大钱的
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次 时间：2017-02-23 22:47
当经济开始转型的时候，消费占整体经济比重会提高。根据经济学人预测，未来消费占GDP比重会从2015年的35%提高到2030年的50%。根据美国80年代消费浪潮的经验，发现出现了大量连锁消费的大牛股。而在中国，随着周黑鸭的港股上市，也代表着一批连锁消费品公司开始进入我们的视野。那么这个小小鸭脖背后的毛利率到底有多高?周黑鸭又是不是好生意模式中的优秀公司?今天我们来和大家做一个探讨。
高速增长的赛道：休闲零食爆发
随着人们休闲娱乐活动增加，碎片化时间增多，零食出现的场景也在大幅增加。可以说过去三十年，零食是一种意想不到受益于工业化生产，劳动生产效率提高的产物。根据美国官方机构的数据，美国人每天食用三次或更多次零食的比例从1970年代末的10%上升到2010年的56%。
周黑鸭在提交的招股书中，对中国休闲食品列出了数据概要：市场总额由2010年的4014亿元增加到2015年的7355亿元。年复合增长率高达12.9%。预计2020年将达到12984亿元。年复合增长率为12%。
而休闲食品增长推动利，周黑鸭也作了一一例举。城市化率、闲暇时间与休闲开支增加。“因此，中国休闲食品的人均开支由2010年的人民币299.3元增至2015年的人民币535.1元，期内复合年增长率为12.3%。”
“根据弗若斯特沙利文的资料，二零一五年中国休闲食品的人均消费为86.2美元。”而欧美是一个什么水平呢?“而同年美国、英国、日本及韩国则分別为394.2美元、327.5美元、286.3美元及228.5美元。这些差距显示中国的休闲食品行业仍具有重大上升潜力。”目前中国的人均休闲食品消费，尚不到美国的零头。
中国正在复制当年的美国，有几点和80年代美国类似：
1)生产效率大幅提高后带来的整体收入上升，以及工作时长的下降。这给零食消费增加了更多场景;
2)单身群体占总人口比例的增长，家庭就餐人的数量在大幅下滑。小时候是四代同堂，吃饭的时候有七八个人。现在是一个人就餐，这也让零食逐步替代一部分正餐;
3)经济增长趋于稳定后，给品牌零食带来了巨大的市场空间;
4)少食多餐的生活理念开始被蔓延。过去经济基础差，一天吃三顿，顿顿要吃饱。因为那时大家都是挨过饿的。今天的90后从小物资生活富足，喜欢接受各种东西，一天多餐的理念正在被越来越多人推行。下图我们也看到，2000到2014年之间，美国增长最快的是坚果，传统正餐食品汤和意面增长就很小。
鸭脖：休闲食品中的卤味超级标品
不知道从什么时候开始，鸭脖成为了一个零食行业的大市场，而且培育出了三大上市公司：绝味鸭脖，周黑鸭，煌上煌。
从消费场景上，越来越多的人喜欢一边喝酒，一边吃鸭脖。身边许多女生周末看电视剧，必然要买几盒鸭脖吃吃。而看球赛的男生，也喜欢吃鸭脖。所以从消费场景上，鸭脖在中国的消费场景类似于美国的薯片。是男女视觉享受中的零食搭配。
同时特别有趣的是，过去满大街的熟食店开始被鸭脖店代替。背后依然是消费升级的浪潮。过去熟食店里面真正爆款往往是类似于鸭脖这种容易规模化生产，标准化的产品。而许多其他东西很难标准化，也导致了熟食店的差异。这也是为什么上海的光明村一直在排队，但其他熟食店都逐渐消亡。于是像鸭脖这种爆款单品类，开始从熟食店里面走出。根据周黑鸭的招股书，中国休闲卤制品行业零食规模已经从2010年的232亿元增长到2015年的521亿元。年复合增长率高达17.6%。
鸭脖对比其他零食，具有天然好生意的特点。
首先，鸭脖已经形成了很强的品牌壁垒。以周黑鸭，绝味鸭脖为代表的品牌商已经拥有比较大的市场份额，消费者对于品牌的认知度比较高。而有些零食虽然市场有一定品牌，但消费者对于品牌的认知度不强。其次，鸭脖需要依靠的是强大供应链。有了供应链支持后，能够把产品做到标准化。站在对立面的典型是小龙虾，产品基本无法通过供应链标准化。虽然每年都很火，却没有真正大的品牌企业走出来。
其他像坚果，虽然也有三只松鼠，百草味这样的年轻品牌，但产品本身的口味差异性不大。而我们的鸭脖，其实不同品牌之间能够明显的感觉到口味不同。时间越长，用户对于某个口味的忠诚度会越高(一个思考：美国有许多人不喝百事可乐，只喝可口可乐)。
优秀的商业模式周黑鸭
目前国内最大的鸭脖连锁就是绝味鸭脖和周黑鸭，但两者的商业模式截然不同。大家可能经常看到绝味鸭脖的店，但周黑鸭的店没那么多，大部分在火车站和机场。因为绝味鸭脖的绝对门店数量，几乎是周黑鸭十倍。绝味在国内有7172家门店，周黑鸭只有715家。然而依靠如此数量的门店，绝味鸭脖的营收才29亿元，毛利3.86亿。周黑鸭营收24亿，毛利高达13.7亿。
从中我们看到了两者商业模式的巨大差异。绝味鸭脖走的是连锁加盟模式，门店数量非常多。这也导致毛利大部分被加盟商赚走了。周黑鸭走的是自营模式，毛利都是自己的。加盟商每年仅向绝味缴纳4000到8000元不等的加盟管理费，三年后只交管理费。加盟让绝味的势力范围迅速扩大，销量蹭蹭往上涨，一举超过了周黑鸭以及一大批武汉本地品牌。
近三年时间，绝味鸭脖还以每年1000家加盟店的速度在疯长。迄今只有715家店的周黑鸭也尝试过加盟的玩法。2006年，周鹏跑到南昌，一口气开了11家加盟店，从中赚了20多万元。当时的算盘打得相当如意——把品牌授权给加盟商，按订单给他们送货，然后翘着腿数钱吧。然而假货漫天，品控等问题开始出现，最终导致周黑鸭放弃了加盟模式。
另一个差异是，绝味门店几乎是周黑鸭十倍的门店数量，收入差异只有5亿。也体现了周黑鸭客单价远高于绝味。这里就体现到了一个定价权问题。周黑鸭的产品平均销售价格高达80元/公斤，绝味是卖给加盟店的批发价，只有36元/公斤。从产品销售情况看，我们知道大部分地方卖鸭脖还是按照重量称斤来卖的。但是周黑鸭是按照包装来卖。背后也是消费者对于周黑鸭品牌和质量的认同。下图是摩根斯坦利对于周黑鸭，绝味，煌上煌三家店在不同城市做的消费者品牌认知调研，我们看到周黑鸭远远超过竞争对手。
高ROE，天然的好生意
周黑鸭到底有多暴利?根据2016年的数据，周黑鸭目前单店的年收入为478万人民币。这是一个什么概念?肯德基中国单店的收入大约100万美元，也就是690万人民币的样子。而周黑鸭的店面大小远远小于肯德基。标准的周黑鸭店一般就是20平米左右，然后有2个售货员。基于周黑鸭本身的定价权，普通一家店的一天销售大约是1.3万人民币。
对于卖食品的公司来说，我们知道有一个概念是卖时段。许多饭店表面上热闹，但只有午餐和晚餐高峰时刻才有人流，所以一天有效时段可能就3个小时。之前我们研究过“一点点”奶茶，这家店几乎任何时候都在排队，有效时段就长很多。周黑鸭单店的有效时间也很长，不仅仅是中午吃饭，许多人下班的时候都会去买，而周末更是一直在排队。下图是将周黑鸭和其他香港上市的食品公司对比ROE，我们看到周黑鸭的ROE是港股食品类公司最高的。
同时，由于周黑鸭是采用自营模式，全国只有700多家点，公司扩张的天花板远远没有看到。未来公司开店的天花板还很远，可以在大量的机场，火车站，地铁站等区域开店。每年保持20%的开店速度，就能持续给公司带来增长。下图是单面积带来的销售收入。我们看到周黑鸭坪效是最高的，甚至远远超过Happy Lemon这样的奶茶店。高毛利，高坪效和不多的店面数量，这也说明周黑鸭的天花板远远没有看到。
能够穿越周期的零食
周黑鸭是否真的能穿越经济周期?我比较认同瑞锋资本一个观点：大品类中的差异化。我们看到美国的Monster Beverage，希腊酸奶，绿山咖啡机，都是一个足够大品类中的差异化，抓住细分潮流趋势后的先发优势。另外，我们看到能让消费者上瘾的零食，往往能够穿越更长的经济周期。典型的就是咖啡因的饮料。无论是喝可乐，还是喝咖啡，美国许多人都是因为对于咖啡因的上瘾。
周黑鸭也具备这种特征。本来啃鸭脖就是容易上瘾，从心理学角度看，来自于人内心的焦虑。所以嘴巴停不下来。吃了鸭脖就很难停下来。其次，周黑鸭在细分品类中，由于其独特的味道，奠定了品牌和口味。做到了大品类中的差异化。
最后，我们从估值的角度看，具备如此高ROE，品牌定价权，优秀商业模式的周黑鸭。目前在港股的估值也就2017年17倍左右，对应差不多20%的利润增速。完全不贵。周黑鸭是天然好生意模式下的好公司，长期增长空间依然广阔。
